Exchange rate pass-through in the euro area and EU countries

Abstract

La traslación del tipo de cambio (ERPT, por sus siglas en inglés) a los precios de importación y consumo en la Unión Europea es, en términos agregados, menor que en los años 90 y tiene un comportamiento no lineal. Estimaciones agregadas de una traslación pequeña a los precios al consumo no significan que los movimientos del tipo de cambio no tengan impacto sobre la inflación, pues estas estimaciones agregadas ocultan una gran heterogeneidad entre países, sectores productivos y periodos de tiempo que se deben a distintos factores estructurales, cíclicos y de políticas. Utilizando nueva evidencia microeconómica, se encuentran cuatro características estructurales clave que explican el ERPT en las diversas ramas de actividad: (i) el contenido importado del consumo, (ii) la proporción de importaciones facturadas en la propia moneda o en una tercera moneda dominante, (iii) el grado de integración del país y sus socios comerciales en las cadenas globales de valor, y (iv) el poder de mercado. Además, en línea con la literatura existente, se muestra evidencia robusta, utilizando distintos modelos, de que cada tipo de perturbación que mueve el tipo de cambio tiene una respuesta distinta en los precios: la combinación de perturbaciones que sustenta la posición cíclica de la economía tiene un impacto sobre el ERPT a precios. Finalmente, la propia política monetaria también afecta al ERPT. Un comportamiento creíble y sistemático de la política monetaria reduce la traslación a precios del tipo de cambio a posteriori, pues los agentes esperan que la política monetaria contrarreste desviaciones de la inflación respecto de su objetivo, incluidas aquellas relacionadas con fluctuaciones del tipo de cambio. Además, bajo la cota efectiva de los tipos de interés, medidas no convencionales creíbles de política monetaria resultan en un mayor ERPT a los precios al consumo. Este documento recomienda no descansar en estimaciones agregadas sino utilizar modelos estructurales a la hora de evaluar el impacto del tipo de cambio sobre las predicciones de inflación: modelos que cuenten con suficientes interrelaciones entre los agentes y donde la formación de expectativas y la reacción de la política monetaria jueguen un papel importante.

Aggregate exchange rate pass-through (ERPT) to import and consumer prices in the EU is currently lower than it was in the 1990s and is non-linear. Low estimated aggregate ERPT to consumer prices does not at all mean that exchange rate movements do not have an impact on inflation, as aggregate rules of thumb mask substantial heterogeneities across countries, industries and time periods owing to structural, cyclical and policy factors. Looking also at new micro evidence, four key structural characteristics explain ERPT across industries or sectors: (i) import content of consumption, (ii) share of imports invoiced in own currency or in a third dominant currency, (iii) integration of a country and its trading partners in global value chains, and (iv) market power. In the existing literature there is also a robust evidence across models showing that each shock which causes the exchange rate to move has a different price response, meaning that the combination of shocks that lies behind the cycle at any point in time has an impact on ERPT. Finally, monetary policy itself affects ERPT. Credible and aggressive monetary policy reduces the observed ex post ERPT, as agents expect monetary policy to counteract deviations of inflation from target, including those relating to exchange rate fluctuations. Moreover, under the effective lower bound, credible non-standard monetary policy actions result in greater ERPT to consumer prices. This paper recommends moving away from rule-of-thumb estimates and instead using structural models with sufficient feedback loops, taking into account the role of expectations and monetary policy reactions, to assess the impact of exchange rate changes when forecasting inflation.