Estimating the contribution of macroeconomic factors to sovereign bond spreads in the euro area

Abstract

En este documento proponemos un enfoque novedoso para estimar la contribución de los factores macroeconómicos a los diferenciales soberanos de la zona del euro, definida como el nivel de diferencial coherente con las condiciones macroeconómicas del país. A pesar de la abundancia de trabajos que estiman los diferenciales soberanos, la falta de robustez y la dependencia en ciertos aspectos que presentan los modelos siguen jugando un papel fundamental. Por ello, planteamos un marco empírico de thick modeling, basado en la estimación de una amplia gama de modelos. Nos centramos en los rendimientos de los bonos soberanos a 10 años de nueve países de la zona del euro, sobre una muestra que abarca desde enero de 2000 hasta diciembre de 2023. Nuestros resultados revelan que los diferenciales observados se comportan de acuerdo con los determinantes macrofinancieros en tiempos «normales». Los determinantes macroeconómicos también son capaces de explicar una fracción significativa de la dinámica constatada en los diferenciales soberanos en la mayoría de los episodios de turbulencias financieras, como la pandemia y las secuelas de la invasión rusa de Ucrania. Sin embargo, encontramos evidencia de algunas desviaciones de los diferenciales soberanos con respecto al valor estimado durante la crisis de deuda soberana de la zona del euro de 2010-2012. Durante este período, los indicadores macroeconómicos son capaces de explicar como máximo el 26 % de los picos observados en los diferenciales de los países no centrales.

This paper proposes a novel approach to estimating the contribution of macroeconomic factors to sovereign spreads in the euro area, defined as the spread level consistent with the country’s prevailing macroeconomic conditions. Despite the wealth of papers estimating sovereign spreads, model-dependency and lack of robustness remain key considerations. Accordingly, we propose a “thick modeling” empirical framework, based on the estimation of a wide range of models. We focus on 10-year sovereign bond yields for nine euro area countries, using a sample that covers the period January 2000 to December 2023. Our results show that observed spreads behave in line with macro-financial determinants in “normal” times. Macroeconomic determinants are also able to account for a significant fraction of the observed sovereign spread dynamics in most episodes of financial turbulence, such as the pandemic and the aftermath of the Russian invasion of Ukraine. However, we find evidence of some deviations of sovereign spreads from their estimated values during the 2010-2012 euro area sovereign debt crisis. In this period, macroeconomic indicators are able to explain at most 26% of the observed peaks in spreads among non-core countries.