Default near-the-default-point : the value of and the distance to default

Abstract

Con respecto al riesgo de crédito corporativo, este trabajo demuestra que el «evento de default» que define un modelo endógeno de riesgo de crédito (i.e., un bajo valor de los activos) puede ser similarmente descrito por un bajo valor de las acciones y unos flujos de caja netos negativos (i.e., servicio de la deuda y pérdidas menos dividendos). En particular, la distancia-al-default (DD), una medida de apalancamiento de una empresa ajustada por volatilidad, es igual al precio por acción dividido por los flujos de caja netos (con signo negativo). Esto implica que la probabilidad de default es la probabilidad de que esta ratio se haga pequeño, lo cual depende de la evolución (o path) de estas dos variables. A su vez, ello ayuda a explicar porqué únicamente las acciones (precio, rentabilidad y volatilidad de la accion) más la deuda y pérdidas de una empresa son relevantes en modelos en forma reducida que predicen riesgo de default, mientras que la DD basada en el modelo de Merton (1974) se vuelve no significativa cuando controlamos por estas variables [Campbell et al. (2008)]. En modelos endógenos, default está desencadenado por precio de acciones muy bajo y flujos de caja netos negativos (más que por bajos valores de los activos subyacentes). Y, de manera inversa, el riesgo de default se reduce bajando los costes de refi nanciación (e.g., para países soberanos, para los cuales hacer default es muy costoso y habitualmente hacen rollover de sus deudas), reduciendo el principal de la deuda (en el caso de hipotecas o préstamos al consumidor morosos, pues ello aumenta el valor del equity), o inyectando equity (en el caso de bancos con problemas)

We show that the default event defined by endogenous credit-risk models (i.e. low asset values) can likewise be described in terms of low equity prices and negative net cashflows (high debt service and/or negative earnings). Specifically, distance-to-default (DD), a volatility-adjusted measure of leverage, is given by the ratio of equity prices to negative net cashfl ows. This implies that the probability of default is the probability of this ratio becoming small, which then depends on the path of these two variables. This helps to explain why just equity prices (price per share, past return, and volatility) and firm’s debt and profitability are signifi cant in reduced-form models that predict default while Merton’s DD becomes redundant if we control for them [Campbell et al. (2008)]. In endogenous models, default is triggered by depressed equity prices and a negative fl ow to shareholders (rather than low asset value). And, inversely, default concerns are readily lessened by easing refi nancing costs (e.g. sovereigns for which default is costly and which regularly roll over their debts), lowering the principal (underwater mortgages or subprime consumer loans, which increases equity value), or raising equity (troubled banks)