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The term structure of interest rates in a heterogeneous monetary union

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Authors
Issue Date
29-Jun-2022
Physical description
60 p.
Abstract
Es difícil cuadrar la reacción asimétrica de las curvas de tipos en el área del euro tras el anuncio del programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) del Banco Central Europeo (BCE) con la interpretación ortodoxa de los efectos de las compras de bonos por parte de los bancos centrales, que enfatiza un mecanismo de «extracción de riesgo de duración». Motivados por esta observación, construimos un modelo de curvas de tipos soberanas en una unión monetaria de dos países, uno de los cuales emite bonos sin riesgo de impago, mientras que los bonos del otro pueden sufrir un impago. Obtenemos una solución analítica afín para la estructura temporal de los tipos soberanos, y descomponemos los rendimientos en componentes relacionados con la prima de plazo y con el riesgo de crédito. A continuación, extendemos el modelo básico para endogenizar la probabilidad de impago por parte del país periférico. Debido a la posibilidad de no poder refinanciar la deuda durante una crisis de liquidez, la probabilidad de impago soberano es una función creciente de la oferta de bonos soberanos neta de las tenencias del banco central. Calibramos el modelo para Alemania e Italia, y mostramos que el modelo replica bien la reacción de las curvas de tipos de estos países al anuncio del PEPP. Un mecanismo que llamamos «extracción de riesgo de impago» explica la mayor parte del impacto sobre los tipos italianos. La flexibilidad del diseño del PEPP aumentó de manera material el impacto de las compras.

The highly asymmetric reaction of euro area yield curves to the announcement of the ECB’s pandemic emergency purchase programme (PEPP) is hard to reconcile with the standard “duration risk extraction” view of the transmission of central banks’ asset purchase policies. This observation motivates us to build a no-arbitrage model of the term structure of sovereign interest rates in a two-country monetary union, in which one country issues default-free bonds and the other issues defaultable bonds. We derive an affine term structure solution, and we decompose yields into term premium and credit risk components. In an extension, we endogenise the peripheral default probability, showing that the possibility of rollover crises makes it an increasing function of bond supply net of central bank holdings. We calibrate the model to Germany and Italy, showing that it matches well the reaction of these countries’ yield curves to the PEPP announcement. A channel we call “default risk extraction” accounts for most of the impact on Italian yields. The programme’s flexible design substantially enhanced this impact.
Publish on
Documentos de Trabajo / Banco de España, 2223
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